Submit a Case Find a Neutral

A Work in Progress: Evolving Responsibilities in the Retail Broker‐Dealer/Customer Relationship

A Work in Progress: Evolving Responsibilities in the Retail Broker‐Dealer/Customer Relationship

Source: Bloomberg Law Reports
Date: March 7, 2011

V. James Mann, Esq.

Resolution Centers


________________ © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.    This document and any discussions set forth herein are for informational purposes only, and should not be construed as legal advice, which has to be  addressed to particular facts and circumstances involved in any given situation. Review or use of the document and any discussions does not create an  attorney-client  relationship  with  the  author  or  publisher.  To  the  extent  that  this  document  may  contain  suggested  provisions,  they  will  require  modification to suit a particular transaction, jurisdiction or situation. Please consult with an attorney with the appropriate level of experience if you have  any questions. Any tax information contained in the document or discussions is not intended to be used, and cannot be used, for purposes of avoiding  penalties imposed under the United States Internal Revenue Code. Any opinions expressed are those of the author. Bloomberg Finance L.P. and its  affiliated entities do not take responsibility for the content in this document or discussions and do not make any representation or warranty as to their  completeness or accuracy.   A Work in Progress: Evolving Responsibilities in the Retail  Broker-Dealer/Customer Relationship  V. James Mann, JAMS  The  enactment  of  the  Dodd-Frank  Wall  Street  Reform and Consumer Protection Act 1  (Dodd-Frank  Act or Act) has accelerated the process of erasing  the  distinction  between  a  registered  investment  adviser and a "mere" broker whose advisory ser- vices have traditionally been considered only inci- dental to the brokerage relationship. The Act is au- dacious in its scope and embraces virtually all as- pects of the financial services universe—from ex- ecutive compensation to advertising and securities  brokers to mortgage lenders. Indeed, it has been  called the "most sweeping overhaul of the United  States financial regulatory system, a transformation  on a scale not seen since the reforms that followed  the Great Depression." 2   Broker-dealers and investment advisers are heavily  regulated, but the regulatory regimes differ and the  two  groups  have  been  subject  to  different  stan- dards under federal law when providing investment  advice. Retail investors generally are not aware of  these differences or their legal implications. 3  Many  investors are also confused by the different stan- dards of care that apply to investment advisers and  broker-dealers. The experienced practitioner under- stands that jurors and many arbitrators often do  not grasp the distinctions. Compared to a breach of  fiduciary  duty  claim,  assessing  the  merits  of  a  breach of contract or fraud claim  may seem like  simplicity itself.  Section 913 of the Act requires the Securities and  Exchange Commission (SEC) to conduct a study to  evaluate the effectiveness of existing legal or regu- latory  standards  of  care  for  brokers,  dealers,  in- vestment  advisers,  and  persons  associated  with  them in providing personalized investment advice  or recommendations to retail customers 4 , and de- termine whether any gaps or shortcomings should  be addressed by rule or statute. The Act provides  that the SEC’s study must consider, among other  things:  • Whether  retail  customers  understand  or  are  confused  by  the  differences  in  the standards of care that apply to bro- ker-dealers and investment advisers;   • The  regulatory,  examination,  and  en- forcement  resources  required  to  en- force standards of care;   • The potential impact on retail custom- ers if regulatory requirements change,  including their access to the range of  products and services offered by bro- ker-dealers;   • The potential impact of eliminating the  broker-dealer exclusion from the defini- tion of "investment adviser" under the  Investment Advisers Act of 1940 (Advis- ers Act); and   © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.   • The potential additional costs to retail  customers,  broker-dealers,  and  investment advisers from any changes  in regulatory requirements.   Regardless of what the SEC ultimately does with the  results of this study, one thing is now clear: broker- dealers will be held to the same fiduciary standard  of  conduct  applicable  to  an  investment  adviser  under Section 211 of the Advisers Act.  Evolution of the Duty of Care  With  the  demise  of  caveat  emptor  following  the  first  great  wave  of  regulatory  legislation  in  the  1930s,  a  broker-dealer’s  responsibility  to  its  customers was often referred to as the "know your  customer"  rule.  This  principle  was  embodied  in  NYSE Rule 405 and the suitability rule promulgated  by  the  Financial  Industry  Regulatory  Authority  (FINRA), f/k/a the National Association of Securities  Dealers, Inc. 5   6 . Broker-dealers and their associated  persons are also subject to requirements that are  designed  to  protect  customers  from  abuses  that  may not be fraudulent but are nonetheless viewed  as  unethical.  These  abuses  are  generally  characterized as being inconsistent with "just and  equitable  principles  of  trade."  Violating  these  principles  may  subject  a  firm  and  its  registered  employees  to  disciplinary  sanctions  by  the  applicable  regulator,  but  they  are  not  generally  viewed as giving rise to a private right of action by  an investor.  California Sets a Standard  Historically, regulators and the courts viewed the  suitability obligation through a transactional prism  and  considered  the  broker  to  have  no  fiduciary  obligation to a customer with a non-discretionary  account. While the broker was required to have a  reasonable basis to believe a recommendation was  appropriate for a particular customer based upon  information  provided  to  it  by  the  customer,  the  broker was not required to conclude that a given  recommendation was the "best," nor did it have any  obligation to monitor the investment subsequent to  purchase  to  ensure  that  it  remained  in  the  customer’s interest to continue to own it. A crack in  the  wall  separating  the  "mere  broker"  from  a  fiduciary adviser first appeared in several decisions  of the California courts. 7  It is likely that Section 913  of the Dodd-Frank Act will lead to the establishment  of nationwide rules that will already be familiar to a  California broker, lawyer or regulator.  The seminal California case to find that a broker  could, in certain circumstances, be a fiduciary was  Twomey v. Mitchum, Jones & Templeton, Inc. 8  The  customer in Twomey was a widow with no previous  securities experience who told her broker that she  could not afford a loss of principal and was relying  on her investments for income. The broker told her  to sell her entire portfolio (at a loss) and proceeded  to  make  investment  recommendations  over  the  next year, which the customer invariably followed.  On  the  facts  presented,  the  Court  found  that  a  confidential  relationship  existed  between  the  stockbroker and the client.  The leading California case to address this question  after  Twomey  was  Duffy  v.  Cavalier. 9   Unlike  the  inexperienced  widow  plaintiff  in  Twomey,  the  customers in Duffy were the trustees of a corporate  profit-sharing  plan.  The  defendants  argued  that,  under California law, brokers do not owe a fiduciary  duty  to  a  sophisticated  customer.  The  Court  disagreed,  holding  that  a  fiduciary  duty  exists  in  every broker-customer relationship. However, the  scope or extent of that duty depends on the facts of  the specific case. The Duffy Court ruled that, where  a  broker  does  not  control  the  activity  in  the  account,  its  fiduciary  obligation  is  essentially  satisfied if the broker  can show that it complied  with  the  NASD’s  suitability  rule 10   and,  if  the  customer  gave  an  instruction  that  the  broker  concluded was unsuitable, warned the customer of  the risks.  © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.   Other Jurisdictions Reluctant to Follow California's  Lead  Courts in other jurisdictions have been less ready to  pin the fiduciary label on a broker who does not  exercise discretion or control over the account. De  Kwiatkowski  v.  Bear  Stearns  &  Co.,  Inc. 11   is  a  prominent  example  of  the  majority  view.  In  that  case, De Kwiatkowski, a wealthy investor, sued his  broker for negligence and breach of fiduciary duty  relating to futures trading in his account. After a  trial, a jury awarded De Kwiatkowski $111.5 million  in damages. The Court of Appeals reversed, finding  that  there  were  no  "special  circumstances"  that  would justify holding the broker liable under either  theory of liability, even though the broker provided  substantial  advisory  services  with  respect  to  the  size,  timing,  and  placement  of  multiple  complex  transactions.  It may be useful to note that, notwithstanding the  California courts' willingness to embrace the notion  that  every  brokerage  relationship  is  fiduciary  in  nature. while most other courts have rejected such  a  sweeping  rule,  virtually  every  court  to  have  considered the question agrees that the inquiry is  highly fact specific. In California, the onus may be  on  the  broker  to  narrow  the  scope  of  its  responsibility, whereas the Second Circuit seems to  say  that  it  is  incumbent  on  the  complaining  customer  to  demonstrate  "special  circumstances"  that  might  give  rise  to  a  fiduciary  claim.  In  any  event, to allege that someone is a fiduciary is only  the beginning of the inquiry.  Effect of Dodd-Frank  At  first  blush,  attorneys  representing  retail  customers may view the enactment of the Dodd- Frank  Act  as  a  significant  leg-up  in  establishing  liability where a claim that a defendant broker has  breached  a  duty  of  trust  and  confidence  to  the  customer has been adequately pleaded. However,  at least in the context of an arbitration claim, where  motions to dismiss are not favored, fact finders may  already  be  holding  brokerage  defendants  to  a  higher standard than the law requires, particularly  where  the  customer  is  not  sophisticated  or  the  investment  is  complex.  The  RAND  study  (see  footnote  3,  supra)  suggests  that  juries  may  be  inclined  to  do  the  same,  notwithstanding  instructions to the contrary.  Conversely,  counsel  for  the  broker-dealer  must  acknowledge that the stakes have increased since  the legal issue is no longer whether a fiduciary duty  exists  but  the  scope  of  that  duty  in  light  of  the  specific facts of the case. Until the SEC proposes  and adopts the rules called for by the Act, and the  courts have an opportunity to flesh out the proper  application  of  the  statute  and  the  related  rules,  counsel  will  have  increased  challenges  as  it  evaluates and applies the new standards. Clearly,  the practical implications of the Act are unclear in  this area.  During  calendar  year  2010,  FINRA  reported  that  approximately one-fifth of all securities arbitration  claims  were  disposed  of  after  a  hearing.  The  balance  were  either  settled  or  withdrawn.  The  increased uncertainty created by the Act suggests  that pressure to resolve claims by settlement will  only  increase.  Although  arbitration  remains  less  costly  and  faster  than  litigation  in  court,  it  is  nonetheless  expensive  and  time  consuming. 12   Increased uncertainty and the reality that nearly 80  percent  of  cases  settle  should  cause  litigants  to  make every effort to develop their cases, exchange  discovery, and consider settlement as early in the  process  as  possible.  A  skilled  and  knowledgeable  mediator can often be a valuable aide as parties  seek to value and resolve complex or high-dollar  value cases.  Next Steps  Section  913(g)  of  the  Dodd-Frank  Act  contains  numerous carve-outs to the fiduciary obligations it  establishes,  which  appear  to  be  a  legislative  recognition  that  customer  sophistication,  © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.   experience,  and  explicit  understandings  with  a  broker should inform the degree, but perhaps not  the nature, of the duty owed by the broker to the  customer. Furthermore, the statutory mandate that  the SEC evaluate the effectiveness of existing legal  or regulatory standards of care, and whether any  gaps or shortcomings should be addressed by rule  or statute, underscores that we are in uncharted  territory.  Section 913(g) makes clear that the SEC has broad  authority to establish the scope of the duty owed  and  the  means  by  which  the  duty  may  be  discharged. For example, the statute permits, but  does not require, the SEC to promulgate rules to  provide that the standard of conduct with respect  to a retail customer be the same as the standard of  conduct applicable to an investment adviser under  section 211 of the Advisers Act.  In  January  2011,  the  SEC  Staff  issued  a  study  to  evaluate  and  make  recommendations  to  the  SEC  regarding  whether  it  should  adopt  a  uniform  standard  of  care  for  providing  personalized  investment  advice  and  recommendations  about  securities  to  retail  customers  (Study).  The  Study  recommended  that  the  SEC  establish  a  uniform  fiduciary  standard  for  investment  advisers  and  broker-dealers  when  providing  investment  advice  about  securities  to  retail  customers  that  is  consistent with the standard that currently applies  to  investment  advisers—i.e.,  to  act  in  the  best  interest  of  the  customer  without  regard  to  the  financial or other interest of the broker, dealer or  investment  adviser  providing  the  advice.  As  with  most  sweeping  pronouncements  of  overarching  policy, the devil is in the details. 13   The Study explicitly recognizes that SEC rulemaking  should  be  flexible  and  accommodate  different  existing  business  models  and  fee  structures,  preserve  investor  choice,  and  not  decrease  investors’ access to existing products or services or  existing  service  providers.  Significantly,  the  Study  expresses  the  Staffs'  belief  that  eliminating  the  broker-dealer  exclusion  from  the  definition  of  "investment  adviser"  in  the  Advisers  Act  and  applying the duty of care and other requirements of  the  Advisers  Act  to  broker-dealers  would  not  provide the SEC with a flexible, practical approach  to  addressing  which  standard  should  apply  to  broker-dealers and investment advisers when they  are  performing  the  same  functions  for  retail  investors.  In  comments  to  the  press  after  addressing  the  Practicing Law Institute’s "SEC Speaks" conference,  SEC  Chairman  Mary  Schapiro  acknowledged  that  "[w]e have a lot of work to do ahead of us before  we actually take a pen to paper and figure out what  we might do in terms of writing any specific rule."  Chairman Schapiro stated that the Study "was really  very much the first step in what will be a process." 14   On January 21, 2011, SEC Commissioners Kathleen  Casey  and  Troy  Paredes  issued  a  statement  opposing the Study, stating that the Study "fails to  adequately  justify  its  recommendation  that  the  Commission embark on fundamentally changing the  regulatory regime." They also stated that they did  "not believe the Study fulfills the statutory mandate  of Section 913 . . . to evaluate the 'effectiveness of  existing  legal  or  regulatory  standards  of  care'  applicable  to  broker-dealers  and  investment  advisers.'" They expressed their view that the Study  "should be viewed as a starting point for further  research and consideration, rather than as forming  the  primary  basis  for  rulemaking.  Before  the  Commission  proposes  rules  in  this  area,  more  rigorous analysis—rooted in economics and data— is needed to avoid unintended consequences." 15   In  remarks  prepared  for  presentation  at  the  Practicing Law Institute’s SEC Speaks conference in  Washington, D.C. in February 2011, Commissioner  Casey  expressed  her  view  that  the  SEC  may  not  have enough time to do a thorough job writing the  rules required by the Act. She stated that "[t]he real  threat here is that we are not able to fully consider  the rules we are adopting." She went on to say that  © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.   the burden on the SEC is six times that imposed by  Sarbanes-Oxley,  making  that  law  seem  "almost  quaint in comparison." 16   In  comments  at  the  OneVision  FSI  Broker-Dealer  conference  in  Phoenix  in  January  2011,  FINRA  President  and  CEO  Rick  Ketchum  agreed  that  creating and enforcing a uniform fiduciary standard  will not come quickly or easily. Ketchum predicted  that  whatever  new  legislation  and  enforcement  rules  are  eventually  rolled  out  will  take  place  in  pieces. "It's difficult for me to imagine a legislative  process playing out any time before September or  October and that's extremely ambitious," he said.  It is also an open question how the new standards  will be monitored, defined, and enforced. Clearly,  the  securities  industry  and  the  self-regulatory  organizations  will  want  a  seat  at  the  table  as  regulators consider issues such as what constitutes  "personalized investment advice" and the types of  conflicts  and  other  disclosures  that  may  be  required.  In  the  meantime,  issues  relating  to  fiduciary  obligations, conflicts of interest, and disclosure are  likely  to  move  front  and  center  as  civil  litigants  begin to chart these largely untested waters. Until  the rulemaking and the legislative process plays out  and  the  courts  formulate  their  view  of  this  new  regime, the rights and obligations of broker-dealers  and  their  customers  are  subject  to  increased  uncertainty.  The  risks  of  litigation  have  clearly  increased for both sides. The thoughtful client and  the nuanced litigator have much to think about.  V. James Mann is a mediator and arbitrator with  JAMS, and focuses his practice on financial industry  disputes. He previously served for 25 years as an in- house  attorney  with  Merrill  Lynch.  He  can  be  reached at jmann@jamsadr.com or 212-751-2700.      1  Pub. L. 111-203, H.R. 4173.  2  Obama’s Financial Reform Plan: The Condensed  Version, Wall Street Journal, June 17, 2009.  3  In 2008, the RAND Institute for Civil Justice  released a study commissioned by the SEC:  http://www.sec.gov/news/press/2008/2008- 1_randiabdreport.pdf. One of the more interesting  findings of the RAND study was that most retail  customers did not understand the distinction between a  non-fiduciary broker-dealer and a registered investment  adviser, even after the difference was explained to them.  4  For purposes of the Act, a "retail customer" is  defined as "a natural person, or the legal representative  of such natural person, who—(1) receives personalized  investment advice about securities from a broker, dealer,  or investment adviser; and (2) uses such advice primarily  for personal, family, or household purposes."  5  These rules are generally based on the SEC’s  antifraud authority under the Securities Act of 1933 and  the antifraud provisions of the Securities Exchange Act of  1934.  6  FINRA has recently amended its Rules, effective  October 1, 2011, to combine the FINRA and NYSE  suitability and know your customer requirements. New  Rule 2111 requires member firms and their associated  persons to have "a reasonable basis to believe that a  recommended transaction or investment strategy  involving a security or securities is suitable for the  customer…." This assessment must be "based on the  information obtained through the reasonable diligence  of the member or associated person to ascertain the  customer’s investment profile, including, but not limited  to, the customer’s age, other investments, financial  situation and needs, tax status, investment objectives,  investment experience, investment time horizon,  liquidity needs, risk tolerance, and any other information  the customer may disclose to the member or associated  person in connection with such recommendation."  Perhaps the most dramatic change in the Rule is that it  moves beyond a recommendation to buy or sell to  include the requirement that the broker have a  reasonable basis for recommending an overall  investment strategy or a recommendation to continue to  hold a position.  7  See, e.g., Twomey v. Mitchum, Jones &  Templeton, Inc., infra.  8  262 Cal. App.2d 690, 69 Cal. Rptr. 222 (1968).  9  215 Cal. App.3d 1517, 264 Cal. Rptr. 740 (1989).  10  NASD Rules of Fair Practice, Article III, Section 2.  Effective October 7, 2011, the "suitability rule" has been  amended and designated as Rule 2111.  © 2011 Bloomberg Finance L.P. All rights reserved. Originally published by Bloomberg Finance L.P. in the Vol. 5, No. 10 edition of the Bloomberg Law  Reports—Securities Law. Reprinted with permission. Bloomberg Law Reports® is a registered trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P.   11  306 F.3d 1293 (2d Cir. 2002).  12  The average FINRA arbitration that was resolved  after a hearing took 15 months from filing the Statement  of Claim until the rendering of an award by the  arbitrators. Larger, more complex cases probably took  longer than average to obtain an award, while small,  relatively straightforward matters probably moved more  quickly.  13  For example, the Act provides that the receipt of  commission or other standard compensation shall not be  a violation of the broker’s obligations to its customer and  that the broker has no continuing duty of care or loyalty  to the customer after providing personalized investment  advice. The statute explicitly recognizes that the broker  may have interests that are in conflict with its customer’s  interests, and directs the SEC to facilitate the provision of  simple and clear disclosures regarding the terms of the  relationship, including material conflicts of interest.  14  "SEC In No Great Rush To Write Fiduciary Rule,"  InvestmentNews.com/article/20110204/FREE/11020992 8.  15  Statement Regarding Study on Investment  Advisers and Broker-Dealers by Commissioners Kathleen  L. Casey and Troy A. Paredes, U.S. Securities and  Exchange Commission, January 21, 2011.  16  Address to Practicing Law Institute's Sec Speaks  in 2011 Program by Commissioner Kathleen L. Casey, U.S.  Securities and Exchange Commission, February 4, 2011.